最近兩年，醫(yī)藥板塊表現十分搶眼，醫(yī)藥生物指數2019年上漲34%，2020年上漲52%。當下，投資者對醫(yī)藥股2021年會有怎樣的表現，關注度很高。

　　1月6日，證券時報特邀中信建投（601066）證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師賀菊穎做客時報會客廳，與投資者暢談2021年醫(yī)藥板塊走勢將如何？最值得關注的細分領域在哪里？

　　證券時報記者：首先能否解釋一下過去兩年醫(yī)藥股為什么會表現這么強？核心原因是什么？

　　賀菊穎：從長期維度看，醫(yī)藥板塊的強勁核心是社會的老齡化發(fā)展。人是決定臨床需求最核心的點，未來10年，中國60歲以上人群的占比會快速上升，這部分人群也是藥品消費的最主要人群。從短期維度看，2020年的疫情加劇了整個醫(yī)藥板塊的市場關注度，尤其是預防醫(yī)療和檢測板塊的關注度明顯上升。

　　證券時報記者：我們經常說醫(yī)藥兼?zhèn)湎M、科技創(chuàng)新和稀缺的屬性， 醫(yī)藥的創(chuàng)新方向會在哪些具體賽道上？稀缺的又主要是哪類領域？

　　賀菊穎：醫(yī)藥板塊具有多重屬性是比較明顯的，這主要是由于其賽道多元化和產業(yè)鏈條較長，使得投資者有各種不同的選擇。消費屬性，主要是偏C端的消費或產品，如云南白藥（000538）牙膏等?？萍紝傩灾饕桥c醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新相關，包括創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、醫(yī)藥外包等細分行業(yè)。稀缺性主要體現在傳統(tǒng)中藥中，比如一些國家級保密配方的獨家品種，品牌壁壘高。除了上述三種屬性，醫(yī)藥板塊吸引投資人最核心的原因是人的臨床健康需求是永無止境的。

　　證券時報記者：我們剛剛談到了醫(yī)藥板塊過去的亮眼表現，未來是否會持續(xù)？

　　賀菊穎：2020年，醫(yī)藥板塊的整體漲幅超過50%，好賽道中的好公司漲幅更大，在目前高估值的基礎上，2021年板塊不一定會有2020年的表現，但從結構性的機會來說是不悲觀的。醫(yī)藥行業(yè)投資最大的魅力在于所有人對健康的需求都是不斷提升的，以前主要是治療性需求，這催生了創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械的不斷發(fā)展，未來會繼續(xù)拓展到保健需求以及其他需求，會誕生其他細分行業(yè)的機會，包括預防的疫苗、保健品等。2021年會弱化指數的變化，強化結構性的賽道和公司的把握。

　　證券時報記者：醫(yī)藥板塊已經連漲兩年了，板塊內各公司的PE中位數也已經從28倍提升到了65倍，但并不是所有的醫(yī)藥股業(yè)績都是增長的，很多公司業(yè)績增長的幅度遠小于估值提升的幅度，所以說很多醫(yī)藥股，包括龍頭股其上漲主要還是來自估值的提升，那么估值在明年還能繼續(xù)提升嗎？

　　賀菊穎：每個龍頭公司未來估值擴張的理由是不完全一樣的。未來不會是所有龍頭都同步地進行估值擴張，會有先后，而且估值擴張的空間會有差異。舉例來說，目前許多創(chuàng)新藥公司的估值都不算低，我們認為，中國創(chuàng)新藥龍頭公司未來最大的看點是國際化，在新藥定價、消費等方面，國際市場的競爭空間是更加廣闊的，市場會提前給予更高的預期。

　　證券時報記者：很多人會覺得醫(yī)藥股是防御性的品種，比較穩(wěn)，但醫(yī)藥板塊歷史上也曾經經歷過大的周期波動，比如2016-2018年，醫(yī)藥生物指數就曾經下跌了35%，那三年里沒見到什么好機會，接下來用不用擔心再次見到類似的場景？

　　賀菊穎：如果不考慮市場中樞的波動，目前醫(yī)藥板塊尤其是板塊中優(yōu)秀的公司是不太需要擔心的。2016-2018年都有一些特殊的原因，2016年的下跌主要是因為2015年中小成長股表現強勢隨后迎來調整；2017年雖然整體指數一般，但白馬股漲幅不小；2018年下半年受政策影響較大，國家醫(yī)保局成立后對藥品集采的動作比預期快，對整體市場沖擊比較大。事實上，2019年開始，頭部公司的反彈速度很快。

　　證券時報記者：這兩年醫(yī)藥集采和醫(yī)療器械集采對于醫(yī)藥板塊投資的影響您怎么看？具體到投資上，您會有什么建議或者提醒？

　　賀菊穎：集采確實對上市公司的實際經營有影響，同時也推動上市公司向創(chuàng)新轉型。經歷了2018、2019、2020年三年的集采，投資人目前已經比較適應這種投資環(huán)境了。今年的產業(yè)政策將是從短期的政策沖擊向長期的政策影響逐漸過渡的階段，集采對于投資的邊際影響已經在縮小了，投資人有預期。未來，政策上可能會有更重要的方向，比如醫(yī)保支付制度的改革，可能會對投資者在賽道上的選擇有更為中長期的影響。

　　證券時報記者：與集采關聯度較低的子行業(yè)都包括哪些呢？

　　賀菊穎：投資者可以關注一些政策免疫的方向，比如醫(yī)藥外包、醫(yī)療服務等賽道。集采最早從仿制藥開始，后面可能會拓展到生物類制藥。高值醫(yī)用耗材方面，心臟支架目前已經納入集采，估計骨科、人工晶體等方向后續(xù)可能也會被納入計劃。創(chuàng)新藥沒有集采的風險，每年一次的醫(yī)保目錄談判是對創(chuàng)新藥定價更重要的影響因素。

　　證券時報記者：醫(yī)藥是個很大的領域，您是怎么劃分具體賽道？拉長周期來看，哪些賽道表現最好，哪些賽道表現最差？哪些賽道值得被繼續(xù)看好？

　　賀菊穎：傳統(tǒng)的劃分方式主要是制造、流通、服務。制造領域主要包括藥類，比如原料藥、中藥飲片、制劑（生物藥、化學藥、中成藥），醫(yī)療器械，以及最近幾年上市的偏消費類的醫(yī)美產品。流通領域主要是批發(fā)性企業(yè)和藥店，最近幾年還上市了一些醫(yī)藥電商公司。服務領域主要是醫(yī)療服務和針對醫(yī)藥企業(yè)或醫(yī)院的服務，包括醫(yī)藥外包、第三方的獨立醫(yī)學實驗室、醫(yī)療影像中心等。

　　關于賽道的選擇，可以圍繞今年重要的投資事件去思考，自上而下地進行選擇。對于2021年，個人認為最重要的投資事件有二：一是新冠疫苗商業(yè)化落地，疫苗今年還會是關注度很高的一個細分賽道，疫苗對企業(yè)的利潤貢獻和參與國際競爭都是非常正面的；二是產業(yè)政策層面從短期的沖擊向中長期的影響逐漸過渡，醫(yī)保支付制度的改革將使院外市場受益更大，處方的外流會使藥店和醫(yī)藥電商更加受益，特檢業(yè)務的外流會使第三方檢驗更加受益，醫(yī)生資源的部分外流則會利好民營醫(yī)療機構。隨著院外市場的強化，院內市場中的創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械會面臨一定壓力，建議選擇抗政策壓力能力強的頭部公司。

　　證券時報記者：關于新冠疫苗商業(yè)化落地，如果新冠疫苗全民免費，上市公司的利潤會不會受到影響？

　　賀菊穎：國家在給疫苗定價時一定會考慮到群眾的支付能力，也會考慮研發(fā)企業(yè)的盈利狀況。根據我們的詳細測算，從全球市場看，疫苗需求達百億劑，供求關系比較緊張。中國的疫苗公司不僅面對國內的市場需求，還會承擔國外的市場需求，海外訂單會給國內企業(yè)合理的利潤空間。

　　證券時報記者：關于醫(yī)保支付制度改革，會有怎樣的影響？

　　賀菊穎：以前大家去醫(yī)院診療，醫(yī)保是按照項目支付，即醫(yī)生處方了多少藥品、器械、服務，醫(yī)保會按照這些項目規(guī)定的醫(yī)保標準去支付，這種情況會存在一定的過度醫(yī)療的情況。改革后，未來醫(yī)保會進行打包支付，一個病種相關的疾病診斷會依照大數據測算平均支付標準，那么醫(yī)院如果開的處方項目過多，則會在醫(yī)保部分產生虧損。制度改革后，醫(yī)院會精打細算，避免大幅虧損，診療方案管理會更精密化，對剛性的治療性藥物、器械、治療方案影響不明顯，對輔助性/非剛性的診療會有沖擊。

　　證券時報記者：中藥、醫(yī)美這兩個賽道您怎么看？

　　賀菊穎：中藥強調消費屬性和品牌壁壘，關注的重點是傳統(tǒng)的品牌中藥，具有文化優(yōu)勢，長期持續(xù)成長的空間比較明確。醫(yī)美的產業(yè)鏈很長，目前，上游偏制造端的公司競爭格局在逐漸優(yōu)化，下游醫(yī)美服務類公司的競爭格局還處于“春秋戰(zhàn)國”時代，改善需要持續(xù)觀察。整個醫(yī)美行業(yè)當下處于快速爆發(fā)的時間節(jié)點。

　　證券時報記者：您剛剛提到2021年醫(yī)藥領域結構性的投資機會是不悲觀的，能否總結一下具體包括哪些細分賽道？

　　賀菊穎：主要的投資機會還是圍繞今年的兩個重要投資事件，一是受益于新冠疫苗商業(yè)化的疫苗行業(yè)；另一個是政策變化從短期到中長期，受益于院外市場開放的藥店、互聯網醫(yī)療、第三方實驗室、民營醫(yī)療等行業(yè)。創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、醫(yī)藥外包行業(yè)也是持續(xù)看好的方向，其中創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械行業(yè)建議選擇最有政策韌性的公司。剛剛提到的有品牌壁壘的中藥公司、上游偏制造端的醫(yī)美公司也同樣值得關注。

　　證券時報記者：2020年我聽到過很多投資人感慨核心醫(yī)藥資產漲幅太大了，估值性價比非常低，比如有的上市公司，連續(xù)幾年業(yè)績也就是35%左右的增長，但股價卻連續(xù)翻倍，估值非常高。相比之下有的醫(yī)藥股，邏輯是有瑕疵，但是估值都已經到15倍以下了，這樣又算不算被低估？未來，板塊內的分化格局會不會更嚴重？

　　賀菊穎：什么是貴什么是便宜，沒有絕對的標準。我個人認為，核心資產目前的高估值是基于未來5-10年可預期的、比較明確的增長空間，這種增長的預期可能源于公司賽道的選擇、戰(zhàn)略清晰、執(zhí)行力到位、管理團隊優(yōu)秀等原因。目前估值比較便宜的公司不排除有被錯殺的情況或存在階段性上漲的機會，但在甄選時要格外小心，這類公司一般都是存在大家普遍擔心的問題。另外，醫(yī)藥行業(yè)投資壁壘比較高，尤其是偏科技屬性的公司，建議普通投資者多關注專業(yè)投資人投資的產品。

　　證券時報記者：那您認為優(yōu)秀的醫(yī)藥基金經理應該具有哪些特點？

　　賀菊穎：一是在賽道選擇上有心得，用面向未來、面向成長的思路去選擇優(yōu)秀賽道。二是有不斷學習的心態(tài)，醫(yī)藥行業(yè)細分賽道非常多，尤其在創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械領域有非常多需要不斷學習的東西，要有高度熱情的學習心態(tài)。三是研究的深度能夠超出平均水平，對公司有長期的價值把握，能夠在股價劇烈波動時做出正確的判斷。

　　投資者提問

　　問：怎么看互聯網醫(yī)院的發(fā)展？

　　賀菊穎：互聯網醫(yī)院這個行業(yè)是值得關注的。2018年，國家衛(wèi)健委出臺了針對互聯網醫(yī)院的規(guī)范性文件，是對整個行業(yè)的基礎性文件。2019年，國家醫(yī)保局出臺了互聯網醫(yī)療在院內正式收費、納入醫(yī)保的政策，這對于行業(yè)是特別大的發(fā)展拐點。2020年，在疫情的催化下，很多醫(yī)院開始搭建互聯網醫(yī)療平臺，發(fā)展比較快。

　　未來，互聯網醫(yī)療仍然不能完全替代線下診療，但是一方面可以作為疫情期間的補充，一方面對于慢性病復診等補充手段具有價值，是醫(yī)院優(yōu)化診療資源的好工具。產業(yè)上未來會有發(fā)展空間，目前國內相關上市公司主要集中在港股，未來不排除有其他優(yōu)秀公司資本化的機會。